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哈佛商学院教授Niall Ferguson:美国如何走出危机?

时间:2011-06-16 11:30:28来源:http://www.mba.org.cn 2009年1月作者:中国MBA网点击:

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  作者:美国哈佛大学兼哈佛商学院教授尼尔·弗格森(Niall Ferguson)为英国《金融时报》撰稿 2009-01-05

  在《旧约全书-利未记》(Old Testament Book of Leviticus)中,上帝命令以色列子民每50年庆祝一次禧年。如今,我们往往把“禧年”与皇家的周年庆典联系在一起,比如2002年英国女王登基50周年大庆(Golden Jubilee)。但《圣经》对禧年的定义更为严格:全面免除债务。

  这一点在《申命记》(Deuteronomy)中有清楚的说明:“凡债主要把所借给邻舍的豁免了;不可向邻舍和弟兄追讨;因为耶和华的豁免年已经宣告了。”

  在现代读者听来,这种命令也许像是乌托邦式的空想主义。如果所有的债务每50年——或更短,就像《申命记》似乎在提议的那样,每7年就免除一次,那么成熟的社会怎么能够运行?不过,我们知道这种全面免除债务在古代确实发生过。例如,公元前1788年,即摩西(Moses)时代之前500年,乌尔王朝的瑞姆•辛(Rim-Sin)国王颁布了一项敕令,宣布所有贷款无效,令史书上最早记载的放债人血本无归。

  在现代,全面免除债务的思想也并非完全闻所未闻。已经过世的杰拉尔德•费尔德曼(Gerald Feldman)是世界上研究德国1923年恶性通胀问题的领先权威人士,他将古代的希伯来禧年与德国马克崩溃导致所有以马克计价的债务蒸发进行了类比(不过,正如他很快指出的那样,那些储蓄严重缩水的人不会感到快乐)。

  为了防止马克崩溃,经济学家约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)曾经一再呼吁全面免除一战引起的战争债务和赔款。尽管各国政府间从来没有宣布过债务豁免,但它在1931年之后实际上发生了,首先是由美国总统赫伯特•胡佛(Herbert Hoover)宣布战争债务和赔款均延期一年偿还。

  随着2008年渐进尾声,美欧有许多人在渴望着这样一种简单的解决方案,来解决过度负债问题。与两次世界大战间隔期间进行比较,并非不恰当。几乎可以确定,我们将会在2009年见证政治及地缘政治层面的剧变,因为经济衰退将对虚弱的政府造成损害(泰国和希腊已经风雨飘摇),并加剧国家之间的敌对态势(印巴)。按美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)的话说:“我们正在应对百年一遇(最多两遇)的历史性局面。”的确事关重大。《圣经》意义上每50年一次的禧年时机成熟了吗?

  过度负债是此次危机的关键:它正是为什么我们正在面对一次不寻常的衰退,无法通过简单的利率下调来治愈;它也是为什么我们仍然不得不担心,即使不出现第二次大萧条(Great Depression),我们也很有可能面对自上世纪30年代以来最严重的经济衰退。我们正在经历杠杆时代痛苦的尾声,截至今年年中,美国的私人和公共债务总额占国内生产总值(GDP)的比例,已经从上世纪80年代初期的约155%,上升到了约356%。

  美国相当大部分家庭正被积重难返的借款压得喘不过气来,其家庭平均债务占可支配年收入的比例,已经从1990年的约75%,上升到了危机前夕的近130%。英国家庭的情况更糟。

  现在回过头来看,我们发现美国自2001年来的增长,有相当大部分是通过按揭权益提取(mortgage equity withdrawals)予以融资的。如果没有它作为消费融资的手段,在乔治• W•布什(George W. Bush)总统任期内,美国经济的年增长率将勉强达到1%。展望未来,我们看到稳定房价乃至基于房价的证券价格是多么地困难。9月末,美国背有按揭贷款的房主中,有十分之一要么已经至少拖欠一个月还款,要么将要被银行收回房产。五分之一的按揭贷款超过其所用来购买的房屋的价值。

  金融部门负债的增长甚至更快,因为各银行寻求通过“提高杠杆率”来提高股本回报率(ROE)。根据近期一项估算,美国最大的两家银行——花旗(Citibank)和美国银行(Bank of America)的总杠杆率(即表内外资产和风险敞口之和除以有形净资产)分别为88倍和134倍。这两家银行的总杠杆率在危机前夕已经过高,房地产泡沫破裂后,随着表外负债和预先安排的信贷限额开始产生影响,这一比率迅速增大。只有以空前规模向美联储(Fed)借款,这些银行才能够继续经营。

  对于风险资产总亏损额的估算值,现在在2.8万亿至6万亿美元之间,一种连锁式反应正在发生,它将会使世界经济部门无一幸免。美国经济正以5%的年率萎缩。商业房地产市场正在尾随住宅房地产市场直线下降。标准普尔(Standard & Poor's)500指数自去年10月份达到最高点以来,已经下降了43%。信用违约交换(CDS)市场预示,公司债券违约率将出现飞速上升。汽车业已经在接受救助(与美国国会的意愿及美国财政部的初衷相违)。

  美国处在危机的中心,但欧洲和日本可能会遭受更严重的余震。至于被誉为“金砖四国”(Brics)——巴西、俄罗斯、印度和中国——的新兴市场,它们的股市一直在下跌,就像砖块一样。

  两套理论、两条路线

  这场危机之所以会引起金融史家的浓厚兴趣,是因为我们知道,我们正在见证关于萧条的两套理论的实时实验。

  一方面,美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)正在实践米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)和安娜•施瓦茨(Anna Schwartz)合著的《美国货币史》(A Monetary History of the United States)的内容,该书称,萧条主要是由于央行未能向内爆过程中的金融系统注入流动性。伯南克不仅大幅下调联邦基金利率至0.25%以下,还向各银行慷慨放贷,以那些没有披露且可能有毒的资产为抵押。现在,他正在公开市场上购买证券。

  其结果是,美联储资产负债表规模和货币基础迅速扩张。美联储的资产接近2.263万亿美元,而资本金不足400亿美元,这使得它越来越像一只杠杆率达到50倍以上的公共对冲基金。

  另一方面,保尔森无意间成了凯恩斯的信徒,他不仅在用巨额的政府账户赤字努力为金融部门纾困,同时也在用公共消费替代锐减的私人部门消费。即使在当选总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)出台基础设施投资项目之前,明年的赤字估计已经高达12.5%。

  货币主义和凯恩斯主义曾被视为相互排斥的经济理论。当前这场危机之严重,已使世界各国政府都在同时尝试这两种方法。

  尽管评论家们乐于拿富兰克林•罗斯福(Franklin Roosevelt)的新政(New Deal)来进行类比,但美国自2007年8月危机开始以来出台的措施,其实更像世界大战期间所采取的措施。1914年后,以及1939年后,政府对金融体系进行了大规模干预。银行和债券市场的功能被简化成了巨额公共赤字的融资渠道。这就是今天所发生的情况,只是没有世界大战对制造业的刺激。我们现在实行的是没有战争的战时金融。

  不过,这些政策实际上会在现有的债务山上,叠加又一层公共债务。把它们加起来,美联储和美国财政部过去一年的贷款、投资及担保总额大约为7.8万亿美元,而危机前的联邦债务大约为10万亿美元。财政部可能不得不在来年发行多达2.2万亿美元的新债。现在,由担忧推动的对美元及无风险资产的需求,正在压低这种借款成本。美国国债收益率正处于历史低点。但不可忽略的是,针对美国政府违约的保险成本,在过去一年多一点时间内已经上升了25倍。在某个时候,随着多数主要经济体采用相同的财政政策,全球债券市场将会透不过气。

  私人部门过度杠杆的药方,是公共部门的过度杠杆,这真的可信吗?难道就没有更简单的出路吗?当经济学家讨论“去杠杆化”的时候,他们通常在思考一个相当缓慢的过程——企业和家庭逐渐增加储蓄,偿还债务。但节约悖论(paradox of thrift)意味着,沿着这种思路的共同努力,将会推动美国这样的经济体陷入更深的衰退,从而提高债务与收入之比。

  另一个选择肯定是更为激进的债务减免。历史上,这样的减免通常采取下述四种方式当中的一种:彻底违约、重组(如破产)、通胀或者转换。目前,越来越多的美国家庭正在选择第一种方式来处理“负资产”问题,而越来越多的企业被迫申请破产。但银行大量收回房产和大批破产不是一个美好的局面。

  相反,短期内人们“难以”担心通胀问题,原因之一是,美联储货币基础的扩张,并未导致广义货币供给的相应扩张;银行宁愿收缩,也不愿扩张其资产负债表规模。

  因此,只剩下转换这种方法了,例如,所有现有的按揭贷款,可全部或部分转换成固定低利率的长期贷款,正如最近哈佛(Harvard)的马丁•费尔德斯坦(Martin Feldstein)所建议的那样。(在他的计划里,政府可给每一个按揭贷款房主一个选择,即把20%的按揭贷款转换成政府低息贷款,上限是8万美元。年利率可以低至2%,贷款可用30年还清。)

  这种做法至少会将许多房主从负资产的噩梦中拯救出来。针对那些已经接受国家注资、部分或全面调整资本结构的银行的债务,也可考虑类似的做法。它不会增加联邦的净负债,并且有助于减少家庭的利息负担,即使不会减少家庭的绝对债务负担。

  这种激进措施无疑将会不利于债权人,尤其是那些持有抵押贷款支持的证券和银行债券的债权人。不过,这些方案肯定好过其它选择。而且比起《旧约全书》中设想的全面免除债务,它们显然相对不是那么极端。

  从金融上说,2008年是可怕的一年。而答案也许是,让2009年成为真正的禧年。

  本文作者是美国哈佛大学兼哈佛商学院(Harvard Business School)的教授,英国牛津大学耶稣学院(Jesus College, Oxford)研究员,同时也是斯坦福大学胡佛研究所(Hoover Institution, Stanford)的高级研究员


(编辑:lvx)